华能国际(600011.CN)

华能国际 (600011):进击的传统电力龙头BETA与ALPHA 齐飞

时间:20-07-17 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

华能集团下属电力核心上市平台,全球最大火电公司。公司是华能集团下属的核心电力上市平台,拥有华能集团绝大部分火电资产,在华能新能源港股退市之后,公司又成为集团最大的新能源上市平台。

截至目前公司拥有1.07 亿kw 装机,其中煤电8823 万kw,占比83%,气电、风电、光伏占比依次为10%、6%和1%。华能国际(600011)是中国乃至全球最大的火电公司。

火电:三要素趋势全面向好,资产减值风险大幅降低,盈利修复正当其时。2016 年以来公司火电板块盈利承压,先后经历煤价、电价、资产减值多重考验。站在当前时点,煤电三要素(煤价、电价、利用小时)全面向好,煤价2020 年依然处于下行通道,电价市场化压力基本释放完毕,利用小时不存在大幅下行风险。伴随行业趋势好转,过去严重拖累公司盈利释放的资产减值风险也将大幅降低。

具体的,我们对公司现有火电资产进行了全面分析,公司减值风险较大的东北、云南、甘肃以及新加坡等地机组经营情况均呈现改善趋势,未来再次计提大额资产减值风险极低。

新能源:借集团“两线”“两化”战略东风,转战新能源打开成长天花板。华能集团2019 年初提出“两线”“两化”战略,全力发展新能源产业,在北线布局风光煤一体化外送基地,在东线布局大型海上风电投资建设运维一体化基地。公司目前火电为主的资产结构与集团的新能源发展方向上存在巨大协同:1)火电的强劲现金流可用于支撑新能源开发支出;2)火电可以通过风火打捆、调峰辅助服务等手段为新能源提供重要支撑;3)公司现有人力资源优势可充分用于新能源项目的获取、建设、运维。

公司坚定发展新能源,项目储备丰富,未来增量可观。截止2019 年底公司新能源装机占比仅7%,公司初步计划到2020、2021、2022 年底,新能源装机占比分别达到10%、14%、18%。假如要完成上述目标,在最保守的口径下2020-2022 年每年公司需要新增3.7/5.2/5.7GW 的新能源装机。新能源项目盈利能力较好,预计将会成为公司持续的价值创造源泉。

强劲现金流支撑下高派息与高成长有望得兼,Beta 与Alpha 齐飞。公司当前估值处于上市以来最低点,结合火电和新能源两大板块发展趋势,我们认为公司估值修复在即,且存在较大提升空间。Beta:

随着火电板块经营情况全方位改善,ROE 持续回升驱动估值修复;Alpha:公司坚定转型新能源将会给公司未来带来长期的业绩成长空间,并进一步提升盈利稳定性,利好估值提升。当前市场严重低估公司强劲的现金流价值,公司的现金流规模和稳定性远远好于净利润。公司完全有能力同时兼顾高派息(70%分红比例承诺)以及新能源板块资本支出的需求。公司有望兼具8%左右的股息率水平和年化10%左右的EPS 增长。参考海外成熟市场经验,同时具备稳定股息和成长的公用事业企业具备巨大的估值提升空间。

盈利预测与评级:考虑到公司经营情况好于预期、资产减值风险低于预期,我们上调公司2020-2022年归母净利润分别为83.24、104.56 以及121.86 亿元(上调前分别为56.16、66.39 和72.8 亿元),对应EPS 分别为0.53、0.67 和0.78,当前股价对应PE 9、7、6 倍,低于可比公司均值。我们认为当前火电板块投资逻辑与2014 年相似且短期逻辑更为顺畅,公司作为我国最大的火电龙头,有望充分受益板块周期向上。公司承诺2018-2020 年分红比例不低于70%,按70%分红率计算,当前股价公司2020 年度A 股股息率高达7.9%,H 股股息率高达13%。

风险提示:煤价大幅上涨;计提大额资产减值