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华能国际(600011):大额减值致使公司业绩低于预期

发布时间:2020-04-03    研究机构:华泰证券

  2019 年盈利低于预期,下调盈利预测

  19 年公司营收/归母净利润为1734.8/16.9 亿元,显著低于预期,主因系大幅计提减值。目前电价政策逐渐落地,2020 年公司电价风险可控。考虑到未来可能的大额减值以及新冠疫情影响,我们下调盈利预测,预计20-21年归母净利为40/56 亿元(前值101/147 亿元),对应BPS 6.40/6.58 元,给予20 年0.8-0.9 倍目标PB,目标价5.12-5.76 元,维持“增持”评级。

  年报业绩不及预期,大额资产减值为主因

  根据公司年报,2019 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为1734.8/16.9/7.8 亿元,分别同比+2.1%/+17.2%/-45.1%,业绩显著低于预期,主因系年底大幅计提58 亿元资产减值(同比+46.7 亿元),根据我们测算,如果19 年资产减值与上年相同,对应归母净利约63.5 亿。此次计提大额减值的缘由系沾化等电厂被实施关停或等容量替代、部分电厂盈利下滑等需计提减值损失,我们认为未来类似减值可能还会实施。此次年报披露分红21 亿(对应19 年分红率126%),显著高于公司承诺的18-20年70%的分红比率底线。

  主营业务利润符合预期,煤价下滑利好成本管控2019 年公司主营业务毛利率达14.6%,同比+3.3pct,分季度看,19Q1-4毛利率分别同比+4.8/+1.3/+3.4/+3.4pct,主因系煤价持续下滑利好成本管控。2019 年公司煤炭采购均价同比走低46 元/吨,全年单位燃料成本为人民币223.2 元/兆瓦时,比上年下降5.8%。根据公司年报披露,2019 年公司境内燃料成本同比降低91 亿元,其中煤价下降驱动燃料成本相应减少54 亿元,贡献占比达59%。我们认为2020 年国内秦港Q5500 动力煤价中枢下移趋势不变,根据Wind 数据,20Q1 秦港Q5500 动力煤均价已下滑44 元/吨,煤价中枢持续下移利好公司主营业务利润持续复苏。

  电价政策逐渐落地,2020 年公司电价风险总体可控目前多省已相继披露“基准+浮动”电价政策,总体与中央政策精神相承,符合预期,我们判断价格机制的形成有助于驱动火电回归公用事业属性。

  从公司来看,2019 年公司市场电比例大幅增加13pct 至56%,我们预计2020 年进一步大幅增长空间相对有限,此外2019 年市场电折价比例较上年收窄1.3pct 至7.1%,考虑到在市场电比例大幅增长背景下,发电公司更多基于全成本角度去进行报价,未来市场电折价有望总体稳定甚至收窄。

  下调盈利预测,维持“增持”评级

  考虑到未来可能的大额减值以及新冠疫情的影响,我们下调盈利预测,预计20-21 年归母净利为40/56 亿元(前值101/147 亿元),预计22 年归母净利82 亿元,对应EPS 0.26/0.36/0.52 元,BPS 6.40/6.58/6.85 元,参考同类公司20E PB 均值0.9x,给予20 年0.8-0.9x 目标PB,目标价5.12-5.76 元,维持“增持”评级。

  风险提示:煤价上行风险,电价调整风险,电量下行风险。

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